我国经济不断前行，探索，中国经济正在寻觅那个“L型拐点”，而对于中国的未来，业界、学界人士的观点从未如此一致——中国巨债、国企改革是关乎经济未来的第一关键。

　　这一共识也不断在各大讨论中得到验证。10月16日，题为“十字路口的中国经济——机遇与挑战” 的复旦首席经济学家论坛举行。“未来中长期的增长前景，受到三个威胁——第一就是现在巨额的债务存量，怎么破解?”复旦大学经济学院院长张军表示，中国的债务当中，超过一半的信贷增量实际上是用于对债务的再融资，而利息展期的负担也越来越重。

　　与之紧密相关的则是国企改革问题。中国社会科学院学部委员李扬此前曾表示，鉴于在中国这些债务主要是国企的，因此处理债务问题要和国企改革密切结合。“目前的市场化债转股可能是降杠杆的路径之一。”九州证券首席经济学家邓海清在论坛期间对第一财经记者表示。就在10月16日，云南锡业集团(控股)有限责任公司(下称“云锡集团”)成为A股第一家直接参与市场化债转股的上市公司。

　　聚焦债务的结构性问题

　　如果要去杠杆，首先要看清的无疑是杠杆在哪里，而后才能对症下药。

　　“我认为中国债务本身是一个结构性问题，它最主要的本质就是资本在国有企业和民营企业之间的错配，事实上居民、政府债务并不高，企业债务非常高，而企业债务中60%~70%是国有企业债务。民营企业过去十年在去杠杆，而真正加杠杆的是国有企业。”麦格里大中华区首席经济学家胡伟俊在论坛期间表示。

　　具体而言，同济大学经济学与金融学教授钟宁桦此前在接受第一财经记者专访时表示，根据其考察的中国上市企业数据库，2015年，我国上市公司的总数是2268家，其中负债最多的50家企业的总负债就高达11万亿元，占到当年所有上市公司负债总额的一半以上(54%);负债最多的300家上市企业的总负债达到16万亿元，占到负债总额的82%。而这些企业多是国有企业。

　　在上市公司中，他发现，负债最多的是中国石油(7.260, 0.00, 0.00%)，这家企业2015年的负债就达到1万亿元。负债排名2-6位的企业依次是：中国建筑(6.530, 0.00, 0.00%)、中国石化、中国铁建(9.740, 0.00, 0.00%)、中国中建和中国交建(12.230, 0.00, 0.00%)，这5家企业的负债总额超过3万亿元。在过去十年中，这6家企业的总负债都在急剧上升。而除此之外，“我国大部分非上市工业企业的负债率其实是在不断下降的，在这16 年中呈现出了显著的、整体性的‘去杠杆’趋势，因此不应该以‘一刀切’的眼光来看待‘中国企业巨债’。”钟宁桦告诉记者。

　　国企庞大的债务也导致了高昂的再融资成本。张军引用标普分析师的数据表示，中国信贷增长中，超过一半增量是用于债务再融资，“事实上，融资规模增速已经两倍于GDP的增速，这也是因为债务存量过大，负债利息滚动速度很快，债务展期导致利率很高。”

　　张军称，“一位加州大学教授的研究测算显示，这两年债务存量产生的利息理论上等于当年GDP增量的两倍。该教授表示，2013、2014年由债务存量产生的利息就要超过10万亿元。可见，再融资就变得十分重要。”

　　在张军看来，目前中国社会融资的规模不仅存量很大，而且增速并未真正放缓，但GDP的增速却没有加快。如果这个现象持续，其可能会不断吞噬可以用于经济增长的资源，所以必然会达到一个天花板。“因此中国金融面临一个巨大的挑战——要维持未来增长的潜力，我觉得在债务问题上面，真的要做大量的工作。”

　　市场化债转股推进

　　作为化解上述难题的途径之一，市场化债转股当前也正在进行。

　　胡伟俊对记者表示，中国延续现有趋势，其债务对GDP之比可能在几年内突破300%。届时，政府可能需要通过债务重组来减少国企需要偿付的利息，例如债转股。

　　10月10日，国务院同时公布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》和《关于市场化银行债权转股权的指导意见》(下称《指导意见》)。通过债转股，将为负债率高企的企业提供了一条化解债务风险、降低杠杆率的通道。

　　对此，中国企业研究院首席研究院李锦对媒体称：“目前部分国有企业负债高，风险大，债转股主要针对的就是国有企业。此前各界对是否开展债转股的争议比较大。此次文件对开展债转股开出了‘负面清单’，估计能够开展债转股的企业主要会集中在过剩行业的龙头企业。”

　　10月16日，云锡集团与建设银行(5.140, 0.00, 0.00%)在北京签订总额近50亿元的市场化债转股投资协议。云锡集团在过去三年累计亏损超60亿元，三年前净资产为150亿元，现在净资产不到100亿。

　　云锡集团董事长张涛在协议发布会上称，之所以进行债转股，是为了摆脱当前遇到周期性的资金困难。此前云锡集团的战略和发展思路出现偏差，没能聚焦于锡的主业，而是投资到了地产等板块，带来了极大的资金压力。再叠加2012年底起有色金属市场价格震荡下行的形势，云锡集团现在融资成本高、资金链相对紧张。

　　值得注意的是，此次《指导意见》明确了债转股适用企业和债权范围，鼓励面向发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股。对于“僵尸企业”、有恶意逃废债行为的企业和可能助长过剩产能扩张的企业则严禁作为市场化债转股对象。

　　穆迪分析师此前对第一财经记者表示，根据近一两年的债务违约案例也可见，此后政府和银行体系将更加有选择性地依照各国企在国家战略政策目标中的相对重要性来提供支持。

　　目前不会爆发债务危机

　　不可否认，尽管目前一系列去杠杆措施正在进行，但仍不乏国内外人士担忧中国爆发债务危机的可能性。

　　胡伟俊对记者表示，当前这种可能性很小。在他看来，首先，中国的债务主要以内债为主，以外币计价的外债不超过总债务的5%，同时中国也有相当高的外汇储备和贸易顺差，这些都和历史上爆发债务危机的新兴市场国家有本质不同。

　　其次，中国的债务构成中，主要值得担心的是企业债务，而其中主要债权人则是国有金融机构。和完全市场经济下的债务问题相比，中国在国有企业、国有金融机构和政府之间腾挪的空间要大很多。

　　第三，中国的银行几乎全部为国有，因此储户并不担心银行会破产。

　　此外，很多人担心，高杠杆会导致“明斯基时刻”的出现。就是说，当市场出现恐慌的时候，由于所有人都想抛售资产，一时间卖家远远超过买家，市场流动性迅速枯竭，从而引发资产价格大跌，并触发进一步的抛售，这也是2008年金融危机的起因。但是，在胡伟俊看来，如果政府能够及时为市场注入资金并稳定市场情绪，就可以避免资产抛售和价格的螺旋形下跌。

　　就债务问题的未来，钟宁桦对记者表示，对于一些产能过剩、亟待转型的行业企业，政府救助的可能性在下降;而如宝钢等中央直属企业，则可能采取兼并重组的方式，进一步降低产能。

　　同时，嘉实财富在报告中称，对于高新技术产业，对于高端先进制造业等的信贷政策还会继续倾斜，这部分杠杆不但是必要的，更是有益的，将会推动整个杠杆的结构性改善，以及实现经济增长动力新引擎的构建。

来源:中国青年报