经济增长中投资是重要环节，投资是我国社会总需求中最大的一部分，投资增速的变化是影响宏观经济波动的最主要因素之一。2011-2015年，我国投资增速从23.8%持续下降到10.0%，平均每年下降3.5个百分点，民间投资增速更是从34.2%下降到10.1%，平均每年下降6个百分点，投资增速下滑成为经济下行的主要压力。2016年，全国累计投资增长速度为8.1%，下半年连续6个月实现了略高于8%的稳定增长。在此情况下，分析研究投资增速企稳回升能否持续、何时会真正企稳，对于预判未来一个时期的经济走势，及时调整宏观调控政策具有重要意义。
投资增速在持续较快下滑后出现稳定增长
1.2016年第三季度以来总投资增速止跌并略有回升
2016年，全国固定资产投资累计完成59.7万亿元，同比增长8.1%，这是固定资产投资增速从年初的10.2%持续下降到7月的8.1%后，连续第6个月保持企稳态势。从月度增长速度看，8-11月均在8%以上，也较为稳定（见图1）。总体来看，2016年的投资增速在经历了第二季度快速下滑后，第三季度起实现了平稳增长。
2.投资增速企稳的范围较为广泛
（1）三次产业投资增速基本稳定。2016年，第一产业投资增长21.1%，第二产业投资增长3.5%，第三产业投资增长10.9%，虽然三次产业之间相异较大，但三季度以来各产业投资增速基本平稳。
（2）非国有单位的投资增速有所提升。2016年，国有及国有控股单位投资增速累计增长18.7%①。按此推算，非国有单位的投资增速为2.9%，比上半年提高0.5个百分点。其中，私营企业总投资18.8万亿元，同比增长10.1%，增速比前三季度提高1.0个百分点，个体经营总投资2146亿元②，虽然比重很小，但其增速也达到了5.7%，比上半年提高了3.4个百分点。私营企业和个体经营的投资增速回升，一定程度上说明市场主体的信心已经有所恢复。
（3）民间投资增速继续小幅回升。2016年7、8两月，我国民间投资累计增速均为2.1%，比2015年末的10%大幅下降近8个百分点。2016年，我国民间投资总额达36.5万亿元，同比增长3.2%，增速比上半年提高0.4个百分点。
3.从中长期趋势看，总投资已进入新的增长平台
自2009年以来，我国投资增速出现了几次台阶式下降的过程。2010-2011年间，总投资保持在24%左右的平台上，2012-2013年间，为20%左右，2015年下半年大幅度下滑至10%左右，2016年第三季度以来进一步下滑到8%左右。民间投资的增长趋势有所不同，2009-2012年间，保持在超过30%的水平，自2012年起至2016年上半年，基本处于快速下降的阶段，但2016年第三季度起出现了触底企稳的现象（见图2）。
市场内生性投资基本实现触底企稳
虽然总投资短期内已经稳定增长，但还不能据此得出投资已经企稳的结论。因为总投资中包括不同类型的投资，而不同类型投资的可持续性并不相同。根据主要受市场因素影响还是受政策因素影响，可以把总投资分为市场内生性投资和政策性投资两大类。所谓政策性投资，是指受政策影响较大的投资；市场内生性投资，是指主要受市场内在经济规律决定的投资。在经济下行期，政策性投资保持较高增长速度，可以避免投资断崖式下降，从而稳定宏观经济运行。但政策性投资受限于政府预算、政策本身的时效等条件约束，不可能长期保持高增长，因此市场内生性投资的发展趋势至关重要。准确划分政策性投资和市场性投资存在一定的难度，总体来看，基础设施投资是典型的政策性投资，房地产投资受政策调控的影响也较大，在服务业中，一些与政府支出密切相关的，如教育、卫生和社会工作等也属于政策性投资范畴。其他的投资，包括制造业投资和民间投资中的服务业投资可认为是市场内生性投资。
1.周期性波动最大的制造业投资出现增速回升
在四个重点投资领域，即基础设施投资、制造业投资、房地产投资和其他投资中，制造业投资是市场化程度最高、占比最大（约占1/3），也是波动最大的一部分。2011年我国制造业投资增速高达31.8%，到2015年大幅降低到8.1%，平均每年下降5.9个百分点。制造业投资增速能否企稳，是总投资企稳的基础条件。
制造业投资存在显著的乘数效应，是典型的顺周期变量，即在经济形势较好时，增长速度比其他投资更快，而在经济下行时比其他投资下降幅度也更大。这是因为在经济上行时，各行业都需要增加生产能力，而在下行时各行业都有削减产能或降低产能增速的内在要求，削减产能必然要求制造业投资降速。如2004-2012年间，我国经济总体属于高速增长期，我国制造业投资增速平均达到30.8%，平均高于总投资5.2个百分点，而2012年以后制造业投资普遍低于总投资，其中，2013-2015年，制造业投资分别比总投资增速低1.1个、2.2个和1.9个百分点。
2016年，制造业投资累计同比增长4.2%，比前三季度提高1.1个百分点，这是制造业投资从年初的7.5%逐月持续回落到8月的2.8%后，连续第四个月出现低位企稳迹象。从月度增速看，6月制造业投资增速为-0.4%，12月为9.5%，7月以来持续回升的趋势明显（见图3）。
2.市场化程度高的服务业投资出现企稳现象
民间服务业投资（不含房地产）自2016年3月下降到3%，至7月下降到-2.25%，比2015年全年下降了22.4个百分点，但9-10月增长速度稳定回升，12月累计增速已经达到-1.7%，企稳的趋势明显。
在民间服务业投资内部，不少行业也有明显的企稳态势。如2016年道路投资增长2.2%，第四季度呈走稳趋势；教育投资增长13.7%，比2015年降低2.1个百分点；文化、体育和娱乐业的投资增速由1-9月的增长1.3%提高到全年的4.1%。
3.市场内生性投资主要决定于经济内在需求，目前的增速企稳具有可持续性
从影响投资增长的主要因素变化趋势看，当前市场内生性投资具备了相应的支撑，增速触底企稳并不是短期现象。
（1）投资增长受到总体经济形势基本稳定的支撑。当前我国就业总体平稳，居民消费平稳增长，对外出口已经连续两年基本稳定，没有持续下滑，房地产投资也已经稳定在个位数的水平，这些需求的基本稳定将带动市场内生性投资企稳增长。
（2）制造业投资增速符合转型升级的内在需求。我国的工业化阶段还没有完成，制造业仍然存在着提质增效和转型升级的迫切需求，这些都需要大量的投资作支撑。制造业内部分行业投资的变化也体现出转型升级的需求，如我国高技术行业的投资增速高于平均水平而且基本稳定。2016年计算机、通信和其他电子设备制造业累计投资增速为15.8%，高于总投资增速7.7个百分点；电气机械和器材制造业的同期累计增速为13.0%，比总投资增速高近5个百分点。而煤炭开采、建材、钢铁、化工、有色和石油加工这六大高耗能行业的投资增速累计负增长2.3%，显著低于工业投资增长速度，有利于产业结构升级和产能调整。
结合模型预测，今年我国制造业投资和民间服务业投资有望保持甚至超过目前3-4%左右的增长速度，不会进一步显著下滑，即市场内生性投资已经基本实现触底企稳。
总投资触底企稳条件尚未具备
与其他经济体相比，我国政府对投资的调控力度较大，这一方面具有更大力度的稳投资效果，另一方面也导致了即使制造业投资触底企稳，由于政策性投资本身仍可能下调，总投资不一定能够同时企稳。
1.房地产投资很可能再次显著降低
2015年我国房地产投资增速降落到1%，是住房制度改革以来从未有过的历史最低水平。但2016年以来，房地产业呈现的资金面较为宽松、价格持续上涨和销售面积大幅增加态势，带动房地产企业加大了投资力度，2016年房地产投资增速回升到6.9%，是总投资稳定增长的重要因素。但房地产投资增速回升受益于短期内的货币宽松和房价上涨催生的综合效应，并不一定具有可持续性。目前我国房地产市场仍然面临着三、四线城市总体供过于求，去库存压力沉重，而一、二线城市需求旺盛但价格过高的矛盾。今年房地产投资增速很可能显著降低，甚至出现负增长，这是影响总投资增速企稳的重要不确定因素。
2.经济效益低，融资难度大，基础设施投资有增速下调的内在压力
在基础设施投资中，电力投资受产能过剩影响已经呈明显下降趋势，水利公共设施等主要依靠财政力量的投资速度高达25%左右，远远超出财政收入增长速度，而且自2012年以来连续四年显著超过财政收入速度，陷入融资压力越来越大的困境。水利公共设施投资占财政收入比重已经从2012年的25.0%提高到2015年的36.6%，虽然可以通过PPP等方式提高财政资金的杠杆率，但大量资本投入到短期回报很低的水利等基础设施上，会严重降低投资效率，因此基础设施投资仍然存在增速下调的内在压力。
3.主要资金来源增速降低，总投资企稳的资金条件尚不具备
与总投资增速回升的态势显著不同，2016年固定资产投资资金来源的增速仅为5.8%，比总投资低2.3个百分点。其中，占资金来源约2/3的企事业单位自筹资金比2015年同比减少0.1%，而自筹资金正是投资主体融资成本较低、也较有来源保障的部分。自筹资金增速降低，说明企事业单位的投资能力仍然没有达到稳定发展的态势。
进一步完善政策有助于总投资顺利触底企稳
1.市场内生性投资显著低于经济增速，符合投资企稳的国际经验
从其他国家的经验看，投资增速显著低于经济增长是实现结构调整和触底回升的必要条件。由于投资乘数的作用，在经济下行期投资增长速度一般都会显著低于GDP增长速度，甚至经常出现负增长，这是经济内在的调节要求，具有内在的合理性。如美国1950年以来，出现过11次周期性的投资增速低于GDP的情况，并在1958年、1991年、2002年和2008年出现过四次负增长。而在经济稳定增长期，也有规律地呈现出投资增速快于GDP增长的情况。如韩国在1998年出现了-16%的投资收缩，但很快完成了经济调整过程，恢复了投资正增长。德国在1991年以来，也有五次出现投资增速显著低于经济增长甚至负增长的情况。
2.市场内生性投资触底企稳，为政策性投资回落到持续增长水平创造了有利条件
投资下行的压力主要在于市场内生性投资。在经济下行时，市场内生性投资由于受经济增长空间减小、投资回报率降低以及去产能等因素影响，下降幅度不仅显著高于GDP下降幅度，也高于总投资下降幅度。2011年以来，我国民间投资增速累计下降了31.7个百分点，而总投资增速下降了15.6个百分点，民间投资下降幅度几乎是总投资的一倍。
随着市场内生性投资触底企稳，投资下滑对经济的进一步冲击将有所减小。2012-2015年，我国总投资下降的幅度分别是3.2个、1.0个、3.9个和5.7个百分点，其中2015年下降幅度最大，对经济带来的下行压力也最为明显。2016年前三季度与2015年同期相比，投资增速下降了2.1个百分点，对经济的冲击要小于2014年和2015年，在市场内生性投资企稳的情况下，预计今年投资下滑的幅度也将较小。
3.总投资触底企稳需要调控政策适时优化调整
在投资下行压力减轻的情况下，政策性投资可以适当下调增长目标，从而腾出更大的财政空间用于优化结构、补短板，促进效率提升。
（1）优化政府支出结构，提高投资效率。近年来，我国宏观调控的重点一直是大力扩张基础设施等公共服务业投资，缓解下行压力。需要根据形势变化，将调控重点从注重速度转变到注重投资效率和质量上来，着力提高基础设施投资的可持续性和项目效益。
（2）坚持优化投资环境，进一步激发民间投资增长。要按照国务院关于促进民间投资的政策要求，着力解决民间投资“玻璃门、弹簧门、旋转门，甚至‘没门’”的问题，扩大民间投资的空间；着力解决民间投资“融资难、融资贵”的问题，为民间投资提供资金支持；着力优化政府资金使用方向，发挥政府资金的引导和杠杆作用，从而带动民间投资持续回升。
总体而言，经过2011年以来接近5年的转型和调整，我国投资增长已经实现了从超过20%的高速度向个位数增长的顺利回落，并在此过程中保持了经济总体稳定。至2016年第三季度，市场内生性投资已经基本实现了触底企稳，展望2017年，如果基础设施投资和房地产投资进一步平稳回落，政策性投资下行的压力基本释放，总投资就可以实现触底企稳，经济下行的压力将会显著减轻。
■注释
①含国有及国有控股企业和国有非企业单位投资。
②含个体户和个体经营。
（作者单位：国务院发展研究中心产业经济研究部）
来源:国情国力2017第二期
作者：许召元