中国人民币贬值引起了各方关注，对于人民币汇率走势，当前市场上一种流行的看法是，人民币贬值是因为美元升值，因此，一旦美元指数不再上升，人民币就可能会停止贬值。中国社科院学部委员余永定认为，这种观点值得商榷。

　　他认为，由于结构性原因、周期性原因、资本项目原因、经常项目原因（如尽管贸易项下依然是顺差，但顺差减少）、非经济原因、外部原因以及更广义的信心原因，在一段时间内，人民币贬值压力继续存在是大概率事件。

　　对于当前的汇率政策选择，余永定认为，在所有选择中，最不坏的办法是：在加强资本管制的同时，让市场自己去找出清水平。“放弃对外汇市场的干预，不但能够避免外汇储备的无谓损耗，而且可以大大减少通过资本管制抑制资本外流的必要性。”

　　人民币贬并非因美元升

　　余永定认为，把最近一段时间以来人民币的贬值归结于美元指数上升，并进而根据对美元指数的变化趋势来判断人民币对美元汇率的变化趋势，是有问题的。按照这种观点，即便外汇市场上不存在人民币的贬值压力，人民币也会因为满足货币篮子指数不变这一要求，而对美元贬值。

　　“当人民币承受贬值压力时，无论美元指数是上升还是下跌，如果央行不加以干预，人民币都会贬值。”他指出，2015年底至2016年8月之前，美元指数经历了由上升到下跌再上升的过程，但人民币对美元汇率却始终保持下跌趋势，而且CFETS人民币汇率指数的下跌幅度甚至超过了人民币对美元的贬值幅度；2016年8月以后，美元指数大幅上升，人民币对美元汇率的贬值幅度并无显著变化，但CFETS指数由此前的持续下跌变为大致稳定。

　　因而，不能把因果关系搞错，事实是：对应于给定的人民币对美元贬值幅度，美元指数较大幅度的上升，使CFETS指数得以保持了大致的稳定。

　　他承认，美元指数上升，往往意味着资本从发展中国家（包括中国）流向美国，这种流动会导致人民币贬值压力的上升。但是，这种传递机制，同美元指数上升时，“为维持CFETS指数24小时稳定所需的人民币对美元汇率理论值”必须贬值，从而导致人民币对美元汇率中间价下调，不能混为一谈。

　　如果中国实行的是盯住一篮子货币的汇率制度，央行不断干预外汇市场以维持篮子货币指数稳定，这种判断是正确的。但问题在于，中国实行的并不是盯住一篮货币的汇率制度。

　　目前的中间价定价机制中，人民币对美元汇率的中间价不但受美元指数的影响，还受前一日收盘价的影响，而且日间波幅不能超过中间价上下的2%。

　　总而言之，中国目前的汇率制度属于软盯住的范畴。“811汇改之后，央行一直在管理汇率的贬值过程，而这种管理主要是靠出售外汇储备实现的。”余永定强调。

　　如何找到“合理均衡水平”

　　中央经济工作会议提出，要在增强汇率弹性的同时，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。问题在于并不明确，目前的人民币汇率是否已经处在“合理均衡水平上”，因而要“保持”目前的人民币汇率稳定？还是要先过渡到某个“合理均衡水平”，然后再保持基本稳定？

　　似乎没人认为当前人民币汇率已处于“合理均衡”水平上。“通过持续干预，让人民币逐步、缓慢贬值到‘合理均衡水平’的政策，是一个很糟糕的政策。”余永定指出，这种政策延长了贬值过程，实际上是在鼓励和方便资本流出或出逃，“对汇率的持续单向干预，完全是浪费弹药。”

　　他担心，如果2017年不会飞出一只“黑天鹅”，使人民币贬值压力突然消失，让人民币逐步、缓慢贬值的政策必将使中国的外汇储备进一步减少。以过去两年的速度——每年减少4000亿美元左右算，还能坚持多久？如果在消耗了大量外储之后，人民币贬值压力依然没有消失，又将怎么办？

　　1月4日至5日，人民币对美元的离岸和在岸汇率出现一轮暴涨。他认为，不应过度关注这些短期的暂时波动。人民币一时的涨落改变不了人民币的贬值预期，更消除不了人民币的贬值压力。

　　在他看来，希望通过打击“空头”扭转人民币贬值预期，从而稳定人民币汇率，是不现实的。在汇率博弈上“可以赢得一场战役，但没法赢得一场战争”。汇率维稳，除了消耗外汇准备，还会牺牲人民币国际化。

　　“如果既不愿意停止干预外汇市场，又不愿意进一步消耗外汇储备，恐怕会令资本管制不堪重负。资本管制虽然必要，但副作用也是显然的。”余永定指出。

　　他认为，央行应该在做好充分准备的情况下，找好时机宣布不再干预外汇市场。没有人能够判断一旦央行停止干预，在短时间内人民币汇率会贬值到什么水平。如果不放心，央行可以确定一个最大贬值幅度的容忍底线，比如，判断人民币贬值若超过25%，中国可能面临某些无法承受的问题；因此一旦贬值到这个水平，就出手干预，但在此之前不要干预，以保存弹药。

　　“动用外储干预汇率并非不可，但不应用于持续的单边干预。”余永定强调，只有当汇率真正基本处于“合理均衡”水平，但在各种冲击下出现双向波动、且幅度较大时，才有必要动用外汇储备以熨平波动。

　　“不要御敌于国门之外，应该让做空者‘劳师远征’，那样货币当局的底线是完全守得住的。”当然，这一容忍底线只能由央行和其他部门确定，而且一定要秘而不宣。

　　很多人担心，停止对外汇市场的干预，可能会有贬值失控的风险。余永定认为，现实中很难有万全之策。这就好比打仗，很少有手握100%胜算才选择开战的，往往有70%、80%的胜算就可以开打了。

　　今年1月1日新的每人5万美元换汇额度放开后，由于相关管理里措施的加强，尚未看到居民争相换汇的情形。余永定认为，这说明我们可能对非理性的市场恐慌估计得过于严重了。最近择机停止干预的时机并不差。另一个方面的考量是，针对特朗普对中国操纵汇率的指控，我们何不“顺势而为”，放弃干预，以免给人口实？

来源:财新网