全球的宏观政策正在陷入前所未有的需求管理困局。货币扩张走到尽头，负利率的潘多拉盒子或在长期埋下一枚随时会引爆的炸弹。尽管讨论的重点都指向财政政策，但主要国家财政赤字率一路攀升，政府加杠杆有心无力。相比而言，中国是全球为数不多的仍然具备积极财政政策空间的国家。事实上，如果考虑全口径赤字率，中国财政政策不可谓不积极。然而，就实际效果而言，积极财政似乎多了些许稳健的意味。
一、必须是财政！
杠杆腾挪术中，唯有政府部门可以承接企业部门杠杆率的下降。企业部门杠杆率的下降往往难以完全依靠居民部门对冲，原因在于这两个部门相互纠葛。企业去杠杆对应着投资收缩，甚至薪资下调、人员裁汰，势必影响居民部门的收入，居民部门加杠杆的能力受到消减。尽管政府的税收收入也会受到企业收缩的拖累，但政府部门加杠杆，部分承接企业收缩对居民部门收入的影响，能够有效阻断企业部门去杠杆向居民部门的传导。
中国政府部门的杠杆率处于温和水平。根据BIS的可比数据，截至2015年年底，中国政府部门债务GDP占比为44.4%，在新兴市场国家中处于中等水平，金砖五国中只有俄罗斯(16.9%)低于中国；和欧美日等发达经济体相比更是处于较低水平，欧元区和美国政府部门杠杆率分别为90.8%和97.3%，日本已高达211.6%。
地方债务置换释放了政府再加杠杆的空间。2014年以来的地方债务整顿有效遏制了城投平台债务的快速膨胀，2015年至今的债务置换也大大降低了地方政府的债务成本。截止2016年7月，累计发行地方置换债券6.1万亿元，占2014年底确认的15.4万亿存量债务的39.6%，被置换存量债务的平均成本从10%降至3.3%左右，为新一轮加杠杆释放了空间。
养老金和医保的中长期缺口不应束缚短期财政政策取向。人口老龄化和未富先老意味着中国现收现付制的养老和医保制度面临着严峻的压力，中长期来看养老金和社保的收支缺口会持续扩大，最终只能由财政来买单。有观点认为如果把养老金和医保缺口考虑进来，财政发力的空间其实非常有限。美国在08年金融危机后扩大财政赤字时也面临类似的争议，美国政府杠杆率从07年的60%快速攀升至12年的102%，期间一直有声音警告赤字财政的危险，医保和社保缺口就是其中最主要的论据。事实上，养老金和医保的中长期缺口不应成为束缚短期财政发力的理由，政府部门唯有承接企业部门去杠杆、避免陷入债务通缩陷阱和长期萧条，才有可能在资产负债表修复后有序降杠杆，进而在中长期实现政府债务增速低于经济增速，使得政府有财力弥补养老金和医保的收支缺口。
二、积极还是稳健？
从赤字规模和赤字率来看，当下中国的财政政策不可谓不积极。2015年赤字规模和赤字率均较2014年大幅提升，实际财政赤字为2.35万亿，较预算赤字1.62万亿增加7300亿元，按收支口径计的赤字率达到3.48%，创下改革开放以来的新高，如果进一步纳入借道国开专项债所实现的突破，宽口径的赤字率已经达到了4.65%。2016年上半年财政政策依旧保持着较强的宽松力度，截至6月份，12个月累计财政赤字达2.95万亿，大幅高于预算赤字2.18万亿。
困境1:较高的财政收支增速差尚未迎来经济回暖。从15年下半年开始，财政收支的增速差快速拉大。截至2016年6月，12个月累计财政支出增速高出同期收入增速8.6个百分点。1996年至今，这么高的增速差只出现过三次，另外两次是1998-2000和2009年，表现为财政收入增速断崖式下滑，支出仍保持较高增速。1998-2000年和当下具有较高的相似性，当时中国同样经历了痛苦的去杠杆和去产能，但财政刺激的效果却大相径庭。
1999年下半年财政加码后不久，经济增速在2000年初企稳回升；2008年下半年受金融危机冲击，经济增速、财政收入增速等都出现断崖式下滑，但财政支出仍维持较高增速，经济也在2009年初回暖；而15年至今的财政宽松已持续近两年，经济增速只是勉力走平，而且相当程度是受房地产销售和投资的提振。
困境2:偏重基建投资的支出结构进一步抑制了财政的宽松效应。1994年财政分权确立以来，地方政府为追求政绩最大化，在财政支出结构上偏重基建投资以招商引资，社保、医疗等民生支出占比严重偏低。当遭遇经济下行压力时，加码基建也成为各级政府最为简单粗暴的良方，过去几轮财政宽松的积极成效更是强化了这种思维惯性。短期来看，倚重基建投资的问题在于其本身并不足以带动地产、制造业投资或居民消费，如果其他类投资和消费迟迟不能回暖，基建投资受制于资金压力也将难以为继。更为根本性的问题在于，随着基建投资的高速增长和资本存量的快速积累，基建投资已进入一个瓶颈期：传统的“铁公基”至少在东部地区已有趋于饱和的迹象，新增投资能带来多少效率改进存疑；而海绵城市等基建短板投入较大且无回报，尚未形成可行的商业模式。
困境3:如果从财政收入角度来看，宏观税负仍处于高位，财政难言积极。2014年至今，税收和非税收收入的增速呈现明显的此消彼长，当税收收入增速持续放缓时，受制于预算收入增长约束，非税收收入不得不从严监管，增速上升。2016年初至今，非税收收入增速大幅放缓，税收增速又在持续回升。这导致2015年至今财政收入/GDP小幅上升。相比刺激总需求，减税降费来激发企业活力更有助于解决当前的结构性困境。尽管营改增等有结构性减税效应，但整体的宏观税负却显示微幅上升。
三、1998-2003年积极财政政策：短期需求管理与长期供给要素改革的结合
回顾上世纪90年代的积极财政政策，可以发现，积极财政不唯有基建。从1996年5月多次降息降准后，货币政策空间狭小且收效甚微，1998年起财政政策转向积极，扩大财政举债规模和财政支出。梳理1998-2003年的财政政策，从支出投向看，不仅是在基础设施领域打破瓶颈，更加注重对人、技术等长期资本和要素的投入，构建社会安全网，与改革形成合力。
需求管理：集中在高速公路、铁路等七大基建领域发力。成立国家基础设施建设领导小组，设立7个分组，分别是：农林水利、交通通信建设、中央直属储备粮仓、农村电网建设与改造、技术进步与产业升级、教育设施建设、经济适用住宅。自1998—2004年，7年中增发长期建设国债9100亿元，用于基础设施投资集中力量建成了一批关系全局的重大基础设施项目，新增公路8万多公里、新建铁路6000多公里、新建机场30多个，新建了大批城市污水治理工程，西电东送、西气东输等大型工程全面展开。
供给改革：加大对人力、教育、科技等核心要素的投入
两个确保+三条保障线承接改革成本。上一轮国企改革共计下岗分流3500万人，国企部门的从业人员从1998年的1.44亿人减少至2004年的7800万人，下岗职工的生活保障和再就业任务最为艰巨，另外离退休人员的养老金支付也严重承压。为此，中央从1998年开始明确提出“两个确保”的要求，贯穿国企改革的始终：确保国企下岗职工的基本生活，确保离退休人员的基本生活，并建立了下岗职工基本生活保障制度+失业保险+城市低保的三条保障线。
建立下岗职工基本生活保障制度。1998年建立，直至2005年与失业保险并轨，期间有2700多万下岗职工从中受益。主要内容包括在原属企业建立再就业服务中心，为下岗职工发放基本生活费、缴纳社保并提供再就业培训，所需资金按三三制原则由中央、地方和企业合力解决。中央财政在1998-2002年每年都安排了100多亿元的专项资金用于下岗职工生活保障和再就业工作。
改善收入分配，提高下岗职工和离退休人员待遇。1998年和1999年中央财政分别安排20亿元和21亿元用于解决拖欠养老金等历史遗留问题；1999年中央财政地方95亿元用于提高下岗职工生活保障、城镇低保生活保障和退休人员养老金水平，2002年再次提高基本养老金水平并补助欠发达地区和老工业基地。
建立城市低保制度。1997年国务院发布《国务院关于在各地建立城市居民最低生活保障制度的通知》，要求在2000年前全国所有的城市和县治所在的镇都要建立低保制度；到1999年，全国668个城市和1638个县政府所在地的建制镇已经全部建立起城市居民最低生活保障制度。从2001-2003年，中央财政负担的低保经费连续翻番，从2000年的8亿增加到2004年的105亿。加上地方财政支出后，全部低保经费从2000年的27亿，增加到2004年173亿。低保制度保障的人数也大幅度增长，从2000年403万，增加到2004年的2201万。
加快社保体系的建设步伐。从1998年开始，国家财政对社保基金的补助快速增加。2002年，全国财政对企业职工基本养老保险补助支出557亿元，较2001年增加51.68%，其中中央财政补助部分达408亿元。1994年开始在部分城市试点的城镇职工基本医疗保险也在1999年全面推开，截止2004年底，全国已有1.24亿职工参加城镇职工基本医疗保险。社会保障体系的构建及收入分配改革，不仅承接了国企改革社会成本，也为后续居民部门加杠杆、住房市场化改革奠定了基础。
提高教育和科研投入。从1998年起的五年内，中央财政支出中教育经费所占比例每年提高1个百分点，重点用于支持高校体制改革和高等学校办学条件的改善，确保国家重点科研项目的资金需要等。从1999年7月1日起，对符合国家产业政策的技术改造项目购置国产设备的投资，按40%的比例抵免企业所得税；通过投入国债资金进行技术改造和高新技术项目建设等。
四、改革语境下的政府杠杆应该加在哪儿？
财税改革自身就是结构改革的重点，随着营改增重塑中央和地方财政关系，应尽快启动中央和地方事权财权更大程度调整。积极财政政策应着眼于为当前的结构性改革创造条件，从需求管理更多转向更多为长期供给要素投入。
适度需求管理在托底经济、以时间换空间中应关注效率改进。传统的铁公基领域带动效应下降，且空间有限，应避免撒胡椒面式广撒网的财政资金投入，集中投入到地下管廊等几类重点工程，提高财政资金使用效率。
更多分担户籍改革、国企改革的成本。户籍改革进展缓慢的重要原因是，农民工市民化背后配套的教育、医疗、养老成本分担机制尚未形成。劳动力是可流动的，且户籍改革会释放更长期的人口红利，具有明显的外部性，中央财政理应在当中承担更大支出责任。同样，国企僵尸企业处置的核心是出清成本如何在企业、员工、银行、政府之间分担。目前一些过剩产能淘汰的核心矛盾是中央奖补资金不足以覆盖人员安置成本。中央财政应在人员安置、再就业培训上应给予更大投入。
减税降费，激发企业活力。中央已出台一系列措施以降低实体经济企业成本，但从宏观税负来看依旧处于高位。目前减税政策主要限于营改增，预计年减税额5000亿，但在总量减税的同时还应注重结构化效应，避免部分企业、尤其是中小企业税负不减反增。另外，还应进一步清理非税收费用，以削弱非税收收入从严征收对减税的对冲作用。
加大教育科技关键要素的长期投入，提升全要素生产率。资本、劳动和技术是拉动经济增长的源泉，随着人口老龄化，人口红利正逐渐退去，投资和出口导向的既有发展模式也难以为继，未来将更多依靠技术进步带来的内生增长。资源配置效率低下和教育科技投入不足是制约当前全要素生产率增速的主要原因，需加大教育科技等关键要素的长期投入，并着力提升资源配置的效率。
来源：东方财富