来源：网络（作者简介：闫坤为中国社科院财税研究中心执行副主任，刘陈杰为中国社科院经济研究所博士后）
供给侧结构性改革与金融稳定有什么密切的关联？习近平总书记在主持召开今年中央财经领导小组第十二次会议上强调，供给侧结构性改革的根本目的是提高社会生产力水平，落实好以人民为中心的发展思想。本文主要从供给侧结构性改革方面出发：去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，讨论我国进行供给侧结构性改革的重要领域和关键问题。
财政体制改革纲举目张
财政体制改革在整个供给侧结构性改革中能起到纲举目张的作用。财政作为庶政之母，连接着国家的财力和政体。财政体制改革涉及中央和地方的关系、政府和企业、居民的关系、行政力量和市场的关系等。从现存问题看，地方一味追求经济增长的“锦标赛”竞争衍生出诸多债务和低效问题。财政预算外资金缺乏监督，滋生出预算软约束问题。中央和地方之间的财政关系在多方面不协调，造成部分地方“不作为”和方针政策执行的穿透力薄弱问题。财政体制运行不畅，经济改革和政策就会贯彻不通，经济主体的改革动力也很难凝聚。因此，供给侧结构性改革的关键并不在于短期的经济形势，也不在于具体某个领域的进展状况，而在于经济体制层面下激励相容的体系建设。无论从历史、国外经验和现实问题等方面看，财政体制改革的综合性和重要性，使其成为供给侧结构性改革中的重要一“纲”。
新时期推进供给侧财政体制改革的主要思考：
1、建设促进机会公平的财政体制，防止社会阶层固化，促进社会纵向流动性。从世界范围内的经济发展经验来看，当一国人均GDP迈过3000美元的门槛之后，如果不能及时进行经济增长方式的转变，就有可能陷入“中等收入陷阱”，即人均GDP在达到一定水平之后，长期停滞在某一个中等收入水平。在财政政策方面，如何增加机会公平，促进社会纵向流动，主要从以下方面做起：
第一，财政大力支持实现人性化的新型城镇化。官方统计的城镇化率（2015年底为56.1%）包含了在城镇生活超过6个月以上的所有居民，这里面大约有2.3亿人并不具有城镇户籍，在教育、医疗、社保和保障房分配方面都面临着机会不公平。财政应该大力支持实现人性化的新型城镇化，逐步覆盖这部分常住城镇但不能获得公平生存和发展机会的庞大人群。第二，财政大幅增加对教育和健康的财政投入力度。在财政资源的投入结构上，应该着重解决教育和健康的不平等。从长期经济增长的角度看，教育和健康资源分配的平等，可能比总量更重要。第三，财政要进一步压缩一般公共服务支出，减少对经济的过度干预，对垄断性行业进行差别化的税收或支出政策，促进社会的竞争性，鼓励创新。
2、建立全口径政府预算体系，加强人大对预算的监督、审议和修改能力。一个经济体的财政监督机制对于经济结构调整和中长期的发展动力来说同样都非常重要。财政分权体制使得地方政府具有实施扩张性财政政策的动力，而预算软约束有助于其融资能力，使得实施扩张性财政政策的动力变为现实。
3、以“营改增”为突破口，继续推进税制改革。“营改增”目前已经全面铺开，意味着所有的营业税将变成增值税，改革会影响地方财政收支平衡。要破解这一问题，需要深化税改，培育地方主体税种，增强地方自主发展力量。深化税收制度改革，完善地方税体系，逐步提高直接税比重，是供给侧结构性改革的应有之义。应该以“营改增”为突破口，继续推进税制改革；逐步建立综合与分类相结合的个人所得税制。
4、建立财政收入的中长期预测体系，防范财政风险。建立中长期预算框架，增强财政的可持续性，防范财政风险。
供给侧结构性改革，财政体制改革纲举目张，牵一发而动全身。正如十八届三中全会报告中指出，财政改革必须完善立法、明确事权、改革税制、稳定税负、透明预算、提高效率，建立现代财政制度，发挥中央和地方两个积极性。
“去产能”之关键问题
推进供给侧结构性改革要加减乘除并用，“去产能”就是里面的一道减法，实施的难度很大。去年的中央经济工作会议把“去产能”列为2016年供给侧结构性五大改革任务之首。本部分就“去产能”过程中的几个关键问题：我国产能过剩状况的总体测算、集中在哪些领域、“去产能”对短期经济和就业的影响进行简要论述，同时针对如何积极稳妥打好“去产能”战役提出政策建议。
我国目前工业产能利用率降至74.3%，处于十年来历史新低，产能过剩状况堪忧。本文用产能利用率指标来刻画产能过剩状况，是实际工业总产出对最大生产能力的比率。产能利用率的过低，造成人员、生产设备的闲置及成本的浪费，即表现为产能过剩。从测算方法看，我们主要使用了随机前沿分析（Stochastic Frontier Analysis， 简称SFA）来测算中国工业部门总体产能利用率水平（目前中国统计部门并不公布连续的产能利用率数据）。随机前沿分析是前沿分析中参数方法的典型代表，在考虑随机因素的情况下，测算要素投入所对应的最大产出集合，从而得到产能利用率。我们发现，产能利用率与利润率水平高度相关（+80.3%）：企业只有看到了利润率的企稳回升，产能利用水平才会自发的逐步提高。从发展趋势看，我国工业产能利用率从最高峰的85.2%（2007年）降至目前的74.3%（2015年底），处于十年来的最低点，产能过剩状况堪忧。值得注意的是，1997-2002年，我国总体产能利用率也处于低位，但当年通过大规模的“去产能”改革，企业利润率重新抬升，产能利用率逐步恢复到较高水平。因此，借鉴历史，我国产能过剩问题的解决最终需要进一步“去产能”供给侧结构性改革，平衡好短期利益和中长期发展，逐渐恢复相关行业微观企业的自生能力。
“去产能”对短期经济和就业确有影响，但经过一定的就业政策保障和增加新的有效供给，培育新的发展动力，短期压力可以承受。提高产能利用率、去除过剩产能、提高资源利用效率，需要消除短期的过度供给。国务院在2016年2月1日同时发布了今年6号、7号文件，分别是钢铁、煤炭化解过剩产能实现脱困发展的意见：从2016年开始用5年时间压减粗钢产能1亿至1.5亿吨；用3至5年的时间，再退出煤炭产能5亿吨左右、减量重组5亿吨左右。同时，国资委部署今明两年压减央企10%左右钢铁和煤炭现有产能。因此，我们通过估计去产能过程中产量减少这个角度，研究去产能对整体经济的影响。我们利用投入产出表数据（2010年版），假设2016-2017年在钢铁、煤炭、水泥领域分别去除5%的产能，那么对GDP增速的整体影响为-0.23个百分点（行业增加值直接影响和其对其他行业的间接影响），对短期经济确有影响，但并不显著。关于对就业问题，根据我们测算，本轮“去产能”先期影响到的就业规模在100万人左右。对此，财政部门印发《工业企业结构调整专项奖补资金管理办法》，安排1000亿元专项奖补资金支持化解过剩产能中的就业补助、培训再就业等社会问题。在去掉无效产能的同时，也要增加有效供给，培育新的发展动力，在高端制造、个性化服务业、健康消费和娱乐行业等有巨大的潜力可供挖掘。
“去杠杆”任重道远
杠杆一词，最早来自于古希腊著名科学家阿基米德的名言：给我一个支点，我就能撬动地球。随着金融业的发展，杠杆成为了利用小股力量撬动大量资源的代名词，对于实体经济活动和金融投资都意义非凡。杠杆率（总债务/GDP）作为宏观经济领域的重要指标，一直以来都受到政策制定者的广泛关注。对一国杠杆率的衡量一般可以按照家庭、非金融企业、金融企业和政府四个部门分别测算加总。从各国的发展经验看，杠杆率与经济增长之间存在倒“U”型关系，即适度的杠杆对经济有益，但如果杠杆率过高，债务增速过快，杠杆反而会拖累经济增长。当前，确实存在一些“两难”或“多难”的问题。最突出的表现是，一方面经济面临下行压力，另一方面实体经济高杠杆，如果急于克服下行压力，杠杆率就会进一步提高。2015年12月中央经济工作会议明确将“去杠杆”列为五大任务之一，彰显了中央对经济领域化解高杠杆风险的决心和魄力。从国际经验来看，加杠杆如饮酒喝蜜，施行顺畅；去杠杆如铁马冰河，艰难险阻。
1、未来五年：总体杠杆率水平很难显著降低。
根据相关测算，要实现全面“建成”小康社会的总体目标，未来五年我国经济增速应该保持在6.5%以上。但是诸多因素对此有着制约：（1）未来五年我国资本回报率可能继续下降；（2）由于大量对资金价格不敏感经济主体的存在，融资成本未必能及时随着资本回报率相应下降；（3）未来五年我国潜在经济增长速度可能缓慢下降。因此，在未来五年有保底线增长的目标存在的情况下，如果没有实体经济或资本市场重大的改革出现，那么，全社会杠杆率水平很难显著降低，且可能持续攀升。
2、去杠杆是结构性问题，关键在于非金融企业部门。
从国际经验看，一国的总体杠杆率水平并不一定是风险的症结所在，高杠杆背后的结构性问题才是重中之重。我国非金融企业杠杆率全球第一（156%，远超90%的全球警戒水平），债务风险突出。我国去杠杆的关键就在非金融企业部门，特别是国有企业、产能过剩行业。越是那些产能过剩的行业、资本密集型行业，其杠杆率越高，尤其是在钢铁、媒体、造船、地产、有色、基础化工等行业。资本利用和资本配置效率下降是过去和未来杠杆率和债务风险进一步上升的重要原因。此外，国企的杠杆率显著高于民营企业。自2009年“四万亿”刺激计划之后，国有企业的杠杆率开始显著攀升，且与民企杠杆率之间的差距迅速拉大。非金融企业债务将近70%来自于国有企业，特别是上文提到的产能过剩行业和地方融资平台。
我国的“去杠杆”问题具有结构性特征，整体的杠杆率水平高其实并不意味着风险就会爆发。我们认为，目前高杠杆的压力主要来自于非金融企业部门，特别是产能过剩行业的国有企业部门。
将金融稳定纳入宏观调控目标
供给侧结构性改革，就是着眼于矫正供需结构错配和要素配置扭曲，全面落实“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大重点任务。当前及今后一个时期，相对于以往需求侧的管理，供给侧结构性改革将会得到加强、且会作为经济工作的主攻方向。在大力开展供给侧结构性改革的同时，必须把保证我国金融稳定放在突出的位置，并建议纳入新时期的宏观调控框架。供给侧结构性改革的成败，金融稳定可能不一定是充分条件，但一定是必要条件。
1、把脉金融周期，重视金融稳定。
金融周期在经济体金融深化到一定阶段之后，对实体经济运行和金融稳定具有重大影响。2008年美国次贷危机引发全球金融危机，全球主要危机发生国的经济增速都出现了“断崖式下降”。如果从传统的宏观经济监测体系来看，一切都“显得” 那么突然，毫无征兆。危机前，传统的经济周期分析方法未能给出准确的预警信号。由于美国前期信贷环境的过度宽松和资产价格泡沫膨胀等因素，导致经济系统中金融失衡和系统性风险不断累积，但这些金融风险被稳定的宏观基本面数据所掩盖。随着利率市场化改革等一系列金融体制改革的深入，我国金融周期对实体经济波动的影响也在加大，金融稳定的重要意义逐渐显现。
目前我国金融周期处于高涨时期。金融稳定在当期是重中之重。按照央行2016年4月8号的工作论文《金融周期和波动如何影响经济增长与稳定？》里的分析，在金融周期高涨期和衰退期，经济增长率较低，同时容易爆发金融危机。这意味着，只有当金融周期处于相对平稳的正常状态时才有助于经济增长和金融稳定。金融波动的增加都伴随着更低的经济增长率和更高的金融危机发生概率。因此，当我国金融周期处于高涨时期，供给侧结构性改革进一步推进的过程中，对金融稳定的强调是明智之举，也是重中之重。
2、金融稳定应该纳入宏观调控目标体系。
金融稳定纳入宏观调控目标体系的必要性。按照以上分析，当一个经济体金融深化到一定阶段，金融周期，即金融稳定与否，将对实体经济运行产生重要影响。借鉴2008年美国次贷危机的教训，如果只是拘泥于传统的宏观调控目标体系，那么2008年金融危机是很难被预测或提前警示的。从现实情况来看，按照前文的测算，考虑我国目前间接融资、直接融资体系，以及潜在的“影子银行”的影响，我国目前处于金融周期的高涨期，金融稳定对于实体经济的影响重大。
3、我国潜在金融风险和维持金融稳定的关键领域。
供给侧结构性改革成功与否，金融稳定可能不一定是充分条件，但一定是必要条件。没有一个稳定的金融市场，供给侧结构性改革的每一步推进都将十分艰险。前文分析了我国金融周期所处阶段，金融稳定纳入宏观调控体系必要性和可行性等关键问题。本部分在前文的基础上，简要讨论我国潜在金融风险部门和维持金融稳定的关键领域。
中国经济在2014年以后，出现了实体经济投资回报率持续低于融资成本的重要变化。这一重要变化使得经济可能陷入“庞氏增长”。具体而言，相关调研数据表明，新增广义信贷扩张的52%用于实体经济主体还本付息，只有少部分流动性真的进入实体经济。具体而言，笔者认为以下几个部分，可能是现阶段维持金融稳定的关键。（1）非金融企业的信用风险。（2）金融市场波动性加大。（3）短期资本流动和人民币汇率冲击。（4）新兴金融业态（P2P，互联网金融等）的风险。目前在推进的金融创新、互联网金融等背景下，金融监管机制尚存弊端，不规范的金融运作现象明显增加。
供给侧结构性改革实际是经济结构的调整，当务之急是要做好“加减乘除”：做加法就是补短板，在教育医疗等民生领域更好地服务民众；做减法就是去产能，钢材、水泥、玻璃、电解铝等产能过剩行业尤其要注意合理去产能；做乘法就是发挥好技术、管理、制度等各领域的创新，这是个慢工细活，但效果会很明显；而做除法，意味着不仅要减少产能，还要加强环境保护，做到清洁生产，将对环境冲击降到最低。供给侧结构性改革是一个系统工程，必须综合考虑经济发展阶段、金融周期、国内外环境等因素。我们相信，只要凝聚共识、稳定环境、坚持党的领导和增强看齐意识，供给侧结构性改革必定会取得新的更大成就。